自律反発終了から向かう先は？/Where is stock markets going after technical rebound?

直近の急落から、ひとまず自律反発の終了か：NYとの違いも

今年に入って約6％の上昇を見せていた日経平均は1/23をピークにして急落、2/14までに12.3％の急落を見せた。その後にテクニカルな反発を見せて、2/19までに4.7％上昇。急落幅に対する「値戻し率」は33.5％とちょうど1/3値戻しに達したところ。この1/3値戻しが持つ意味としては、「急落の後でとりあえずテクニカルな自律反発を見せた」というくらいで、まだ本格的な相場切り返しを期待するものではない。ただNYダウ指数の動きをみると、ほぼ同じような期間でその値戻し率は49.3％と“半値戻し”に匹敵する水準に達しており今後の状況次第では反発場面も期待され、ここには東京市場と比べた地合いの強さも感じる。

Technical rebound is over from recent drop: Gap from NY is also seen

Nikkei Average peaked out on 23. January after 6% gain this year and it dropped shapely till 14. February by 12.3%. After this the market showed technical rebound by 4.7% till 19. February. Rebounding ratio is 33.5%, namely 1/3 rebound. 1/3 rebound means “technical rebound after sharp decline” and it does not mean substantial recovery. But NY Dow index has already shown rebounding ratio of 49.3% which is pretty close to back half and reminds further rebound.

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これはまだ「暴落」ではなく「急落」の段階、次に来るものは？

一部メディアではこの下落シーンを「暴落」と表現している向きもあるが、今のところ株式インデックスの下落幅は10％前後。この程度では「急落」ではあっても「暴落」とは言えない。たとえば最近20年の暴落局面を見ると、ITバブル崩壊（2000年）の時にはNYダウインデックスの下落率は63.5％、底打ちに至る期間は3年1か月、同様にリーマンショック（2008年）の場合は下落率61.4％、底打ち期間は1年8か月だった。もしも今回の株式市場下落が現状程度に留まるのであれば、これは「暴落」と言うにはほど遠い。
もちろん2月に入っての市場下落が“第一次ショック”に過ぎず、これから時間をかけて下落の本番が来るようであれば歴史に残る「暴落」の再来になってもおかしくはない。これまでの記事にも書いてきたが、今月の市場急落の背景にあるのは「米金利上昇から観測される過剰流動性構造の変化」だ。その意味では今回の市場急落が“10年に一度のイベント”になる可能性は十分にある。実は前から自分の中で、こうしたイベントが2017年の11-12月にやってくるのではないかとの恐れがあり、そのため11月上旬にそれまでの株式をすべて売り払い、今年に入るまで新たなポートフォリオ構築には手を出さなかった。1月に入ってから慎重に投資予定額の半分弱のポートフォリオを組み上げたが、恐れていたものが2か月ほど遅れてやってきた形だ。

「急落」と「暴落」の差を産むのは“破綻の本尊”の存在

それではこの「市場下落」はこの後、「暴落」に連なっていくのか、あるいは「急落」に留まったまま底打ちに至るのか。両社の差を産むのは、危機のシンボルとなる「破綻の本尊」と表現すべき存在の有無ではないだろうか。「暴落」とは単にテクニカルな相場の波ではなく、不自然な市場構造が破綻したことが明らかになった時に起こる。たとえば1997年のアジア通貨危機に続く日本の市場急落の際には拓銀や、山一證券など歴史に残る破綻騒ぎがあった。アメリカのモーゲージローン問題ではベア・スターンズ、続くリーマンショックではリーマンブラザーズという構造崩壊の象徴となる破綻劇があった。今回はどうだろう。

2/19以降のトレーディングで気づいたのは、“得体のしれない”売り圧力が無くなったこと。前週には前場こそNY市場の反発を手掛かりに買戻しから始まるものの後場に入ると先物市場に継続的で機械的な売り注文が入って一気に地合いを冷やす局面が散見された。ただ今週に入ってからは地合いに力強さはないものの、少なくともミステリアスな売り手の存在は見られなくなった。これは前回の記事にも書いたことだが、「売らなければならないポジション、売らなければならない方々」にとりあえず一段落が着いたということかもしれない。今回の急落の直後に債券先物や株式指数オプションなどでリスキーなポジションを組んでいたシカゴの一部CTA（商品投資顧問）の危機が報じられたが、機械的な先物への売り圧力は彼らから出ている可能性もある。実はこうしたところで修復不可能なほどに懐を痛めているところはないだろうか、というのが目下の自分の不安。この正体が一気に明らかになった時には、市場下落は改めて「暴落」の段階に進む可能性もある。

本日（2/21）の相場で気づいたことがもう一つ。＄/円為替レートは週初に一時的に105円台まで急速に円高が進んだが、ここに来て107円台まで円安方向に戻ってきた。これまでの常識で言えば株式相場が歓迎すべき要因のはず。しかし日経平均は引けこそ小じっかりしたものの、後場のほとんどをマイナス圏で推移した。以前の記事でも書いたように、今までのドル高円安は「ドルにグローバルな資金が集中してグローバルなリスク資産に投資される過剰流動性の証」だったが、現状の円安方向への復帰は「米金利上昇の一方で、金利の上昇余地がほとんど無い日本の金利」と言うファンダメンタルズの綱引きによる結果だ。少なくとも株式市場の参加者はもはや短期的な為替レートの上下を決定的な材料とはとらえていない。今後の方向性を決めるのは、あくまで「過剰流動性の構図」が本当に崩れてしまったのかどうかの見極めだろう。神経を擦り減らすような地合いはまだ続きそうだ。

Technical rebound is over from recent drop: Gap from NY is also seen

Nikkei Average peaked out on 23. January after 6% gain this year and it dropped shapely till 14. February by 12.3%. After this the market showed technical rebound by 4.7% till 19. February. Rebounding ratio is 33.5%, namely 1/3 rebound. 1/3 rebound means “technical rebound after sharp decline” and it does not mean substantial recovery. But NY Dow index has already shown rebounding ratio of 49.3% which is pretty close to back half and reminds further rebound.

This stage is not “Crash” but just “sharp decline”. What is coming next?

A part of news media call this decline as “Market crash”. But declines of indices are 10% or more. These levels are not called “Crash”. In recent 20 years IT Bubble crash (2001) showed 63.5% drop of NY Dow index and bottom out took 3 years and 1 month. And Financial Crisis in 2008 made 61.4% drop of the index with bottom out period of 1year and 8 months. If this time market decline stays around 10%, it should not been called “Market crash”.
Off course “Crash” which occurs once in 10 years can come again, if February decline is just “Primary shock”. I have already explained that people started selling equities as they found the structural change of Excess liquidity when they saw interest rate hike in US. This structural change could trigger the event of once in 10 years. To tell the truth, I had expected this sought of “once in 10 years” event during November to December 2017, and I sold off my stock holdings in early November. However I started purchasing my new portfolio in the beginning of January again, though I completed only less than half of my initial plan. The disaster has come 2 months later than I had expected.

What makes difference between “Decline” and “Crash”? “Principal symbol of the failure”

Then this “decline” will lead to the “Crash” in near future, or just stay in “decline” ? I guess that the essential thing to make the difference between them is the existence of “Substantial symbol of the failure”. “Market Crash” is not mere technical movement but generated as a result of failures of the structure. For example, in Asian currency crisis and Japanese financial crisis, Hokkaido Takusyoku Bank and Yamaichi Security showed historical bankruptcies. In US Mortgage Shock (2007), Bear Sterns failed and in Financial crisis in 2008, Lehman Brothers was broken down. Is there any candidates this time?

What I have noticed in trading after 19. February is that I didn’t see “mysterious sellers of Future indices” any more. In previous weeks continuous and mechanical selling spree came out in the afternoon which disappoints the market, even though morning session started strongly followed after NY market recovery. However I have not seen this sought of mysterious sellers this week. I have already written that mysterious sellers might be the implication of the existence of “People who need to sell, Positions which must be dealt with”. Right after the market decline, US papers reported that a part of CTA in Chicago are facing crisis with their derivative positions. Mechanical selling spree might be coming from them. This is my concern at moment. Once the main seller is identified in the market, that might become the kick off to “Crash”.

I found one more thing this week. $/Yen Exchange rate had dived to 105 yen level (weak $ direction) in the beginning of this week. But $ has recovered to 107 yen level very quickly. Weaker Japanese yen had been positive factor for the stock market because strong $ means rich investment liquidity till last year. But recent weaker yen is just the result of the fundamental balance between US at interest rates hike and Japan where upward rates hike is extremely limited. At least current Japanese stock markets does not take exchange rate as decisive driver. The stock market watch out very carefully whether the structure of excess liquidity is truly broken.